Интервью. Павел Теплухин: О реальных ставках и новом нефтяном равновесии

ФРС в очередной раз снизила ставку, будто отыгрывая прошлогодние ошибки. Череда снижений ставок продолжает катиться по миру, мягко покачивая рынки на новых и новых волнах. Что это реально означает для мировых рынков в целом и для российского в частности? Насколько велика свобода маневра регулятора? Эффективна ли теория ожиданий? Каково в новой реальности влияние на российский рынок локального фактора – нефтяных цен? На этот счет есть мнение генерального партнера Matrix Capital Павла Теплухина

Investing.com: Мы с вами встречались в начале апреля. Тогда основной тезис был, что в конце прошлого и в начале этого года центробанки и, прежде всего, ФРС коренным образом поменяли видение денежно-кредитной политики на 2019 год. Произошла полная смена состояния рынков, начали формироваться ожидания количественного смягчения, политики снижения процентных ставок. Что изменилось к середине года?

Павел Теплухин: Да это и было основным событием I квартала – ФРС, как огромный слон, стала разворачиваться. Рынок это сделал моментально: 14-16 декабря случился разворот денежно-кредитной политики. А вся эта огромная машина из федеральных резервных банков и прочих механизмов увеличения баланса, скупки облигаций – имеет определенную инертность, и это происходило в I квартале. Второй квартал ознаменовался тем, что весь мир стал следовать за политикой ФРС, и другие банки включились в разворот – это было как эффект домино. И в этом смысле наш ЦБ, сравнительно недавно перешедший к теме снижения ставки, был скорее последним из крупных регуляторов, сориентировавшихся во II квартале на новую политику ФРС. Так работает мировая экономическая система – ни одна экономика, считающая себя открытой, имеющая свободную конвертацию национальной валюты, не может себе позволить оставаться в стороне от поведения основного игрока.

I: А как же независимость ЦБ? Получается, что правы конспирологи, ставим заголовок: «Банк России – американская марионетка»?

ПТ: Центробанки, безусловно, должны быть самостоятельны в определении политики. И, конечно, есть довольно крупные экономики, которые во многом самодостаточны. Но ни одна экономика, имеющая устоявшиеся отношения с другими, не может себе позволить утрачивать конкурентоспособность за счет более сильной собственной национальной валюты. Поэтому, чтобы продавать свои товары, чтобы они вдруг не оказались номинально на 10% дороже, другие экономики вынуждены следовать поведению крупнейшего игрока. Россия в этом смысле довольно сильно отличается, и с этой точки зрения ее можно квалифицировать скорее как закрытую экономику, поскольку она мало зависит от внешней торговли. Товары, что мы продаем за границу, мало зависят от глобальной конкуренции по цене. Нефть и газ – это долгосрочные контракты, и они не очень эластичны по отношению к обменному курсу. В этом смысле мы можем себе позволить не торопиться адаптироваться к американской экономике. Но другие экономики, по типу Мексики, Бразилии – для них это происходит почти автоматически.

I: И вот ставки снижены, и?

ПТ: Мы видим, что после действий, то есть после снижения ставки, реакции либо нет, либо она обратна той, что должна быть согласно экономической теории. Рубль укреплялся на этих ожиданиях, но там более сложная зависимость. Здесь основной фактор – поведение американских ставок по сравнению с российскими. После июльского понижения разрыв между ними на самом деле стал шире – абсолютное значение прежнее, но соотношение доходностей изменилось. Сейчас он стал еще шире. И инвестиции в рубль кажутся более привлекательными. При снижении ставок единовременного эффекта нет, так как он отрабатывается заранее. А вот среднесрочный эффект, конечно, будет, и укрепление рубля, мы видим, уже прекратилось.

I: Ожидания – это хорошо, и сейчас так совпало, что они оправдались. А бывает, что не оправдываются, как случилось в декабре прошлого года. Насколько эта теория работает с точки зрения прогноза?

ПТ: Теория ожиданий очень важна. Заявления властей важны – хотя, конечно, российский рынок больше реагирует на заявления из-за океана. Поэтому в начале первого квартала мы говорили, что считаем время очень удачным для покупки российских активов – и облигаций, и акций. Потому что происходит перенастройка ожиданий. И мы говорили тем, кто верит в теорию, что если при инвестировании собственных ресурсов бывает «удачное время», то вот сейчас оно настало. При этом сама эта теория не всегда подтверждается. Точнее, в США и на наиболее эффективных рынках она, как правило, не работает. Но российский рынок пока эффективным не является, информация распространяется не так стремительно, и не все игроки ее одинаково интерпретируют. Поэтому здесь теория какой-то смысл имеет.

I: Это теория. А на практике – чего ожидать? «Куды бечь»?

ПТ: В начале года ожидание шагов регуляторов сводилось к тому, что придут новые, большие деньги на развивающиеся рынки и приведут к хорошим результатам. Это и произошло. Могу вам сообщить, что этот период не закончился и он еще какое-то время, во всяком случае, до конца года, сохранится.

I: ОК, давайте конкретно. Как это скажется на корзине облигаций развивающихся рынков?

ПТ: Что происходило последнее время? Доходности американских бумаг становились менее привлекательными, по этому поводу денежные потоки перенаправлялись на развивающиеся рынки. Через какое-то время все придет в новое состояние равновесия – цены повысятся, доходности тоже снизятся, все опять устаканится. И этот процесс еще не закончился. Мы ожидаем, что спред между американскими казначейскими бумагами и корзиной развивающихся рынков до конца года сократится еще на 50 б.п. Что с практической точки зрения означает повышение цены портфеля на 2,5-3%. Потому что средняя дюрация портфеля составляет 5-6 лет, соответственно, если снижается спред на 50 б.п. годовых, то за 5-6 лет это дает 2,5-3% прироста стоимости всей кривой, всего портфеля. И плюс сверху, конечно, есть доходность, связанная с купонным доходом, который накапливается и выплачивается на регулярной основе. При среднем купонном доходе по облигациям развивающихся рынков 6% годовых за полгода накопится 3%. Плюс 2,5-3% прироста стоимости дает итог, что мы до конца года, по сравнению с состоянием на начало полугодия, вырастем на 5,5-6%. Что дает 12% годовых за этот период. Это и есть ориентир по доходности инструментов, номинированных в долларах США для портфеля рисков, сопоставимых с риском России. Потому что Россия как раз находится в серединке этого воображаемого портфеля. На эту доходность должны рассчитывать профессиональные инвесторы, опирающиеся на суверенный российский риск.

Кроме того, в последнее время рынки очень эмоционально отреагировали на угрозы Трампа ввести новые 10-процентные пошлины на товары, импортируемые из Китая, а в Гонконге продолжаются протестные движения, добавляя нервозности инвесторам. Все это негативно повлияло на настроения и привело к глобальному переходу в качественные активы.

I: Это в целом по рынку. А по секторам?

ПТ: Банки выплачивают существенно меньшие деньги, например, по депозитам. Понятно, что разница – это чистый их доход. Поэтому нетрудно сделать вывод, что в ближайшие полгода российская банковская система получит дополнительную прибыль в размере до 7% проинвестированного портфеля. Что само по себе не может не радовать банковских владельцев и сотрудников, поскольку они являются основными бенефициарами происходящего, и не торопятся этой роскошной доходностью делиться со своими вкладчиками.

I: Точнее, это произойдет даже не до конца года, а несколько раньше?

ПТ: Для нас главное – как работают ожидания. Скорее всего, где-то к октябрю-ноябрю месяцу этот переходный период адаптации к новой экономической политике завершится. И все центробанки вслед за ФРС сделают необходимые шаги, чтобы развернуть экономики в следующую фазу экономического цикла. Эта фаза связана с торможением американской экономики и мерами американского правительства, которые должны это торможение каким-то образом демпфировать, смягчить. Американцы в этом смысле – самые продвинутые пользователи разнообразных инструментов экономической политики. Скорее всего, им удастся сгладить потенциально глубокое циклическое понижение экономики, и все в мире будут от этого счастливы. Этот процесс начнется с конца осени этого года. Мы с вами наблюдаем, переживаем то, что случается раз в несколько лет. Циклы не всегда имеют равную продолжительность, разница между ними иногда доходит до 10 лет. И мы наблюдаем, как выглядят экономические циклы, и как правительства на них реагируют.

I: И какова в итоге будет ключевая ставка?

ПТ: То, что я говорю, связано именно с ожиданиями, не с действиями. В России ЦБ чуть-чуть понизил ставку на 25 б.п. А мы еще ожидаем дальнейшие шаги, что до конца года произойдет еще несколько этапов. Но в целом рынок по-разному очень относится к этому. Кто-то считает, что ставка снизится на 50 б.п. до конца года, кто-то – на 25 б.п. Я отношусь к тем, кто ожидает на конец года-начало следующего ключевую ставку ЦБ на уровне 6,75-7%. Глобальная змея движется за действиями ФРС. Есть часть соображений, базирующихся на фундаментальных вещах, и часть, базирующаяся на эмоциях. По учебнику мы должны быть где-то между 7% и 7,25%, это правда. С эмоциональной точки зрения я считаю, что все мы люди. И помимо задач снижения инфляции, стоящих перед ЦБ, есть тот аспект, что люди, принимающие решение, тоже ходят по улицам, смотрят телевизор. И они видят, что экономика тоже от них зависит. В принципе, ЦБ не отвечает за рост экономики. Он отвечает за снижение инфляции. И своими инструментами он решает свою задачу. Предполагая, что Минэкономразвития будет заниматься ростом ВВП. Но я думаю, что когда представители Центробанка почувствуют, что своя задача у них решена, или у них вдруг разыграется патриотизм, захочется помочь коллегам, чуть-чуть стимулировать экономический рост в стране, или, например, ипотеку. Это важное дело, правда же?! Надо как-то помочь. В принципе, ЦБ за это не отвечает. Но мне почему-то кажется, что им до конца года захочется. И это эмоционально приведет к тому, что процентная ставка будет в районе 6,75-7%. Высокой науки здесь нет. Она не различает 6,75 % и 7%.

I: Результаты вашего портфеля соответствуют прежним прогнозам?

ПТ: За последние полгода Фонд облигаций REMFI заработал 10%, мы опередили индекс облигаций развивающихся рынков от Bloomberg. И за год, и с момента запуска. За четыре года мы заработали инвесторам 31,5% после всех расходов.

Помимо этого, мы впервые представляем результаты управления фондом акций REMAR. Ранее мы не имели права о нем говорить. Его доходность с начала года 28%, за год – 20%, то есть мы уступаем РТС за полгода, но не уступаем за год. По итогам года Фонд опережает индекс РТС на 3,5%.

Есть одна из устоявшихся теорий, что индексные фонды лучше фондов активного управления, потому что дешевле, так как там нет management fee, и комиссии очень маленькие. Вот наш фонд против пяти индексных фондов, работающих примерно на такой же корзине – развивающиеся рынки, корпоративные облигации и так далее. На четырехлетней перспективе с момента запуска нашего фонда мы их опережаем практически на любом интервале. Эта теория хороша и правильна на эффективном рынке – индекс обогнать очень тяжело. Для этого надо быть лучше 50% участников рынка. Кто-то должен быть хуже, чтобы среднее дало индекс. В России это тоже работает, но с оговорками. Потому что есть один игрок, называемый государство, владеющий 70% российского фондового индекса через Газпром (MCX:GAZP), Сбербанк, Роснефть (MCX:ROSN). И этот портфельный инвестор все время проигрывает индексу. Это позволяет остальным участникам рынка у него выигрывать. У государства другие цели и задачи, у него нет задачи максимизировать прибыль от управления собственным портфелем акций. Торговых операций этот игрок не осуществляет и поэтому проигрывает активным игрокам. Это и для других рынков справедливо, но в России это наиболее явно видно. Поэтому не поддавайтесь на провокации иностранных специалистов, рассказывающих, что индексное инвестирование наиболее выгодно. Это хорошо только в определенных странах и моментах времени, совсем нехорошо и не лучший выбор для России.

I: Но у вас же портфель развивающихся рынков, не только Россия?

ПТ: Когда мы говорим о развивающихся рынках, вы тоже должны понимать, что на них облигации есть, а акций совсем мало. Условно, Венгрия – одна акция на всю страну, Казахстан – не больше пяти ликвидных акций. Индонезия – пять. А в России все-таки таких компаний сто. Так что когда мы говорим «портфель акций развивающихся рынков», это прежде всего российские ценные бумаги.

I: О каких конкретно бумагах в вашем случае идет речь?

ПТ: Если речь идет о фонде акций REMAR, то наиболее крупные позиции – Сбербанк, Вымпелком, префы Сургутнефтегаза (MCX:SNGS), Газпром и Русал (MCX:RUAL). Причем за последний месяц мы увеличили позиции в Русале и ТМК (MCX:TRMK), пользуюсь неблагоприятной рыночной конъюнктурой. Этот фонд работает по стандартам UCITS, что означает широкую диверсификацию, высокие требования к отчетности и сегрегацию клиентских активов. Доля акций пересматривается постоянно, менеджер следит за портфелем в ежедневном режиме.

Несмотря на окончание дивидендного сезона, результаты российских компаний за II квартал формируют базу для увеличения будущих выплат акционерам. На данный момент в портфеле мы делаем упор на дивидендные акции с высокими и растущими выплатами. В условиях падающих ставок такие бумаги будут опережать рынок.

Но это наиболее крупные позиции. Этот фонд подчиняется правилам UCITS, там высокая степень диверсификации, ни в одной позиции не может быть больше 10%, ни в каких пяти не может быть больше 40%. Поэтому портфель довольно обширный. По фонду облигаций REMFI у нас средняя дюрация портфеля 4,5-5 лет, мы ожидаем снижения спредов к американским казначейским бумагам примерно на 50 б.п., что даст нам прирост стоимости портфеля на 2,5-3% плюс купонная доходность даст за полгода примерно столько же. То есть 5,5-6% чистой доходности за полугодие или 12% годовых. Также в рамках расширения диверсификации мы поучаствовали в размещении рублевых белорусских облигаций, предлагающих доходность выше российских ОФЗ.

I: А что с перспективами российских индексов?

ПТ: С акциями ситуация сложнее: акции говорят о будущей доходности, тогда как облигации – о текущей платежеспособности. Это два совершенно разных животных. Акции будут реагировать на политические риски, связанные с потенциальными санкциями или их отсутствием, или же на изменение странового рейтинга. Мы действительно ожидали, что рейтинговые агентства осенью этого года будут очень внимательно смотреть на Россию, и ожидали либо позитивных заявлений о будущих улучшениях, либо, собственно, действий. Самым смелым оказалось агентство Fitch, в начале августа повысившее рейтинг России. С точки зрения макроэкономики Россия, конечно, заслужила повышение рейтинга. Россия незаслуженно находится в категории стран, которые, мягко говоря, сильно хуже нас с экономической точки зрения. В основном это объясняется геополитическими рисками, то есть агентства снимают с себя какую-либо ответственность за качество анализа, они говорят: «Где-то там кто-то на Капитолийском холме решит, какие перспективы у российского рынка». Логика в этом есть, но она не очень помогает инвесторам. Факт, что мы первые полгода прожили без каких-либо серьезных санкций, рынок этому аплодировал – вырос аж на 20%. Еще полгода прожить – можно еще столько же показать. А потом вернемся к нашим ожиданиям, что индекс РТС будет опять 2500. Сейчас, все-таки, 1300 п.

I: Но есть же какие-то маячки, что ли? Например, акции Сбербанка (MCX:SBER) с начала года хорошо отросли, а последние пару месяцев, как и весь рынок, чувствуют себя не очень. Не пора ли наконец фиксировать прибыль?

ПТ: У нас очень высокие реальные процентные ставки и по кредитам, и по депозитам, и у нас огромный спред, так что банки должны зарабатывать по своему активному портфелю примерно 12% годовых. Так как средний риск их кредитного портфеля сопоставим с корзиной, которую мы с вами обсуждали, его доходность тоже должна быть сопоставима. Выплачивают же населению по депозитам в долларах 3%. И основным бенефициаром этого будет Сбербанк. Просто умножьте 9% годовых на его валюту баланса – вот должна быть его прибыль. Конечно, будет меньше, поскольку не все его инвестиционные проекты такие уж удачные. Но банковский сектор, 60% которого приходится на Сбербанк – главный бенефициар сегодняшней экономической политики. Это огромные деньги.

Кроме того, мы считаем, что коррекция, случившаяся в августе, когда весь месяц наблюдался отток из акций EM, инвесторы переаллоцировали средства в золото и длинные еврооблигации инвестиционного уровня, а РТС упал почти на 9% во многом за счет ослабления рубля, носит временный характер, и некоторые бумаги выглядят необоснованно перепроданными вслед за рынком.

I: А насколько у вас удается прогноз курса рубля?

ПТ: Примерно 10% портфеля REMFI у нас в рублях, еще 5-6% в других валютах, и мы на корзине валют тоже заработали за это полугодие 0,9%. То есть мы опередили индекс на 0,9% за счет того, что у нас были не-доллары. Мы же постоянно делаем факторный анализ – там, где у нас были отличия от индекса, мы видим вклад портфельного менеджера. Где он, молодец, сообразил, где просто так звезды сошлись, где сработало, в какой валюте хранились средства, как совершались сделки и т.д.

I: А вдруг Америка объявит новые санкции – и все прогнозы можно будет выбросить?

ПТ: Тема санкций уже была обострена в прошлом году, поскольку в США были промежуточные выборы. И многие инициаторы санкций хотели попиариться, почаще быть отмеченными прессой по тем или иным вопросам. Было очень много риторики, которая была реализована. Результаты выборов состоялись, произошла смена значительной части состава Палаты представителей Конгресса. Все это случилось. Сейчас, вроде, до выборов еще год, и выбирать будут не Конгресс, так что кандидатов гораздо меньше, чем было. А значит, и потенциальных источников, откуда может вся эта риторика исходить, существенно меньше. Но она будет присутствовать в повестке дня, и нас еще может поболтать.

I: А как же быть с зависимостью рубля от нефти? Она же, в конечном итоге, никуда не делась. А по нефтяным ценам даже профильные эксперты пересматривают прогнозы каждый месяц, причем последнее время в основном вниз.

ПТ: Посмотрите, что произошло с точки зрения управляемости мировой экономики. Россия присоединилась к ОПЕК, получился ОПЕК+, недавно соглашение продлили. Это огромное достижение, подчеркивающее, что экономические власти разных стран во многом научились управлять мировой экономикой. Главной проблемой рынка нефти была его волатильность. То $200 за баррель, то $30. И эта волатильность никому была не нужна, ни производителям, ни потребителям. зарабатывали только трейдеры. Это само по себе неплохо, трейдеры тоже люди, но все-таки для поступательного мирового развития важнее инвестиции в этот сектор, стабильность. И когда три центра силы – Америка, не входящая в ОПЕК, Россия, которая присоединилась, и Персидский залив, квинтэссенция этой организации – наконец сели и договорились, смотрите, что произошло. Танкер взорвали – нефть не двинулась. Арестовали танкер – нефть не двинулась. Санкции на Иран наложили – нефть стоит. То есть происходят события, десять лет назад каждое из которых давало бы огромные скачки цен. Нефть стоит, не шелохнется.

I: И кому хорошо от такой стабильности?

ПТ: Как только появляется возможность на какое-то разумное время с какой-то высокой вероятностью прогнозировать цену на нефть, сразу выстраивается множество других процессов. Потому что нефть – основной энергоресурс. Из цены на нефть получается цена на газ, из нее – цена на электричество. Если знаешь цену на электричество, то знаешь цену на основные, базовые металлы, которые во многом от нее зависят. Раз ты все это знаешь, то можешь говорить про какую-то стабильность в инвестиционном процессе. И впервые это случилось – не понимаю, почему об этом мало пишут: три непримиримых участника каким-то образом нашли баланс. США – это 30% производства и потребления нефти в мире. И этот игрок незримо сидит за столом на любой встрече ОПЕК или ОПЕК+, никуда не денешься. Но как-то получилось, равновесие достигнуто, и, похоже, оно надолго, на многие годы вперед.

I: Многие эксперты, наоборот, полагают это равновесие недолговечным.

ПТ: Нефть – это странный ресурс. Это не рынок, совсем не рынок. Это олигополия. Сейчас формально есть два центра принятия решений – ОПЕК+ и Америка. Нефти можно произвести больше, чем кто-нибудь когда-нибудь съест. Но так можно убить огромное количество стран, экономик, индустрий. Поэтому нужно изучать спрос и находить разумный объем предложения, имея в виду, что каждый из игроков хочет максимизировать собственную прибыль. Это чисто математическая задачка, она решается на третьем курсе для тех, кто изучает макроэкономику. И решение у нее есть. Некоторые задачи решения не имеют, у этой оно есть. Для этого нужно знать спрос – его изучают специалисты. И с каждого потребителя нужно взять столько, сколько он может заплатить. У каждого своя цена, в зависимости от уровня развития, использования, цели – на производство полимеров покупается нефть или на мазут. И чтобы они не устраивали друг с другом арбитраж. Это сложная модель, но сейчас она работает. Как вы догадываетесь, это противоречит Адаму Смиту, но сегодня это единственное решение в этой системе, способствующее мировому экономическому росту. Пока действует этот триумвират – два подписанта и один морально присоединившийся, на этом рынке будет спокойно. И это хорошо.

Источник

Обновлено: 24.09.2019 — 06:14